ARTICULOS DEL 10/1/2016 AL 29/3/2023 CONTRAPUNTO

En la mayoría de los países occidentales ha ido triunfando la tesis de que los bancos centrales tienen que ser independientes de los gobiernos. Supuesto defendido en un principio por el neoliberalismo económico. Se desconfía de la democracia y de las decisiones que puedan tomar los políticos acerca de la creación de dinero. La política económica, se dice, es demasiado importante para dejarla en manos de los gobernantes. Se cree que estos se rigen fundamentalmente por intereses electorales, que tenderán a la prodigalidad y considerarán la emisión de la moneda como un mero instrumento para sus fines.

Hay que reconocer que la historia proporciona en parte fundamento para defender esta tesis. Con frecuencia, distintas monedas se han hundido hasta perder casi su valor debido a que los reyes o príncipes financiaron las guerras mediante la emisión de moneda. Bien es verdad que en casi todos estos casos se trataba de regímenes autocráticos. No obstante, los defensores de la autonomía de los bancos centrales mantienen que en las democracias se puede dar -y de hecho se da- un fenómeno parecido. La facilidad que para contraer gastos proporciona la creación de dinero es una tentación demasiado fuerte para gobiernos que tienen que contentar a sus electores.

A pesar de estas declaraciones teóricas, la autonomía de los bancos centrales raramente se ha cumplido al cien por cien. Resulta difícil creer que el presidente de la Reserva Federal desoiga las indicaciones del presidente de EE. UU. o que el gobernador del Banco de Inglaterra actúe en contra de los deseos del primer ministro británico. Quizás donde parece aplicarse el principio de forma más completa sea en Europa, en la Unión Monetaria (UM). La razón principal radica en que el Banco Central Europeo (BCE) es uno, mientras que los gobiernos son múltiples y dispares, con lo que ninguno de ellos, ni siquiera Alemania, podrá controlarlo totalmente.

Cuando se trata de un solo país, por mucho que se hable de autonomía del banco central, es difícil que el gobierno pueda desentenderse de la política monetaria. Se quiera o no, no podrán lavarse las manos acerca de la evolución de los precios, y en caso de inflación no tendrán más remedio que orientar la política fiscal en la misma dirección que la política monetaria, por muy dolorosa que resulte a los ciudadanos.

En el caso de la UM, sin embargo, la multiplicidad de países y consecuentemente de gobiernos hace ciertamente imposible que ninguno de ellos pueda decidir la emisión de dinero y fijar los tipos de interés; pero por eso mismo no se les hará responsables de la política monetaria ni se les culpabilizara, aunque la inferencia no es muy lógica, del aumento del coste de la vida.

El BCE en su lucha contra la inflación se sentirá autónomo y con autoridad para aplicar la política que considere oportuna, que en épocas como esta va a ser por fuerza restrictiva, y con quebrantos considerables para los ciudadanos. Ahora bien, al no presentarse a las elecciones no se sentirá obligado a aplicar políticas clientelares. Sus actuaciones tendrán una sola finalidad, controlar la inflación sin considerar la contrapartida.

Los gobiernos, por el contrario, sentirán siempre la tentación de adoptar políticas fiscales generosas, y de mostrarse como benefactores y dispuestos a conceder toda clase de dádivas y ayudas. Con la excusa de aplicar una política social, encauzarán sus acciones a comprar votos sin tener en cuenta el coste. Esta postura es posible porque piensan que no se les podrá exigir cuentas del incremento de los precios, al considerarse que el control de la inflación es competencia en exclusiva del BCE.

Se dará la paradoja de que, el BCE dirigirá sus acciones, por ejemplo, a través de la subida de tipos de interés, a reducir la demanda, mientras que la política de los gobiernos de aumentar el gasto público, si no se compensa con una subida de impuestos de la misma magnitud, tendrá el efecto contrario, incrementarla. Se da así una profunda contradicción y en cierta manera un círculo vicioso.

Al establecer la autonomía del BCE se pretendía evitar las actuaciones pródigas y permisivas de los gobiernos arrebatándoles la capacidad de controlar la oferta monetaria. Pero curiosamente lo que se consigue con ello es el efecto inverso; quitándoles la competencia de la política monetaria no se colocará en su debe, al menos en una primera lectura, la subida de los precios, lo que les permitirá instrumentar una política fiscal expansiva aumentando el gasto público todo lo que crean conveniente para conseguir adhesiones y votos sin verse obligados a elevar los impuestos en idéntica cuantía.

La situación que en la actualidad se está creando en Europa es claramente esquizofrénica: mientras el BCE pretende contraer la demanda, los gobiernos la incentivan, con lo que fuerzan al banco emisor a nuevas medidas restrictivas, que a su vez tendrán más efectos negativos para los ciudadanos, que a su vez empujarán sin duda a los gobiernos a conceder nuevas ayudas y así sucesivamente.

Desde luego esto no ha sido siempre así. Este estado de cosas es relativamente nuevo. Desde el primer momento de la creación de la UM se acordó la obligación de que los gobiernos nacionales tuviesen que mantener una disciplina fiscal y presupuestaria. Ha sido en los tres últimos años cuando se han suspendido esos requisitos. En 2020 y en gran parte de 2021, en plena epidemia y sin apenas inflación, la relajación presupuestaria podía estar justificada para reactivar la economía. Pero la cosa cambia a partir de finales de 2021, en que los precios comienzan a dispararse arrastrados, por una parte, por un incremento del consumo, que había estado contenido durante los tiempos duros de la pandemia y, por otra, por la subida del coste de la energía, debida a la tensión y posterior guerra entre Rusia y Ucrania y a que la Unión europea adoptó una actitud beligerante. Desde ese momento la inflación en todos los países miembros se ha disparado hacia cotas que habría que remontarse muchos años atrás para encontrar otras similares.

Tales incrementos en el nivel de precios crean sin duda graves problemas al funcionamiento de la economía y distorsionan el reparto de rentas entre los ciudadanos, favoreciendo a unos y perjudicando a otros. Es lógico por tanto que el BCE haya cambiado de política; pero lo que es menos comprensible es que los gobiernos nacionales, y en mayor medida las autoridades comunitarias, mantengan la misma lasitud fiscal y presupuestaria.

El tema es tanto más inexplicable cuanto que en el pasado, en la crisis de 2008, sin ningún riesgo de inflación, pero sí con una importante depresión económica, la Unión Europea obligó a los gobiernos a una política fiscal fuertemente restrictiva, mantuvo por encima de todo la disciplina presupuestaria con dolorosos ajustes para la población, colaborando a que se mantuviese la propia recesión.

Da la sensación de que las autoridades comunitarias han practicado la ley del péndulo; pero además en sentido inverso a lo que sería normal. En una época de deflación como fue la de los años posteriores a la anterior crisis defendió una política fiscal rabiosamente contractiva contribuyendo aún más a la recesión, y sin embargo en la actualidad, cuando nos movemos en tasas de inflación desconocidas desde principios de los ochenta, permite una política presupuestaria laxa, con lo que facilita la subida de los precios, dificultando la labor del BCE.

Esta actuación asimétrica y totalmente errática quizás pueda explicarse primero porque se trata de aplicar en cada momento aquellas políticas que favorecen a Alemania, y segundo por la ingravidez de la Comisión y de su presidenta, sin ninguna autoridad frente a los Estados, y principalmente frente al país germánico.

Los gobiernos se jactan de tomar medidas contra la inflación cuando en realidad ocurre todo lo contrario. La expansión de la demanda propiciará la subida de los precios. En el mejor de los casos, podría afirmarse que tratan de favorecer a los ciudadanos, pero es posible que el daño infligido por las mayores tasas de inflación y el consecuente endurecimiento de la política monetaria sea mayor que las ayudas que se proyectan; sobre todo si estas no constituyen un plan serio, sino parches y chapuzas sin orden ni concierto, ocurrencias (ahora sí, después no) tales como son las aprobadas últimamente por el Gobierno de España, controvertidas hasta dentro del mismo Gobierno. Pero para hablar de ellas habrá que esperar a un nuevo artículo, quizás el de la semana que viene.

republica.com 12-1-2023

La concisión que precisa un artículo me dispensa de remontarme en el tiempo más allá de la Unión Monetaria. Además, la creación del euro es el punto de partida de las mayores contradicciones y quizás la expresión más clara del despiste de los mandatarios europeos. Por otra parte, tras la moneda única la izquierda no tiene más remedio que cambiar sus planteamientos económicos, ya que los países miembros han perdido su soberanía monetaria.

Fue Mitterrand, y Francia con él, quien dio el patinazo de mayor envergadura. No era ningún secreto que Alemania desde hacía tiempo abrigaba el anhelo de la reunificación, en realidad de la absorción de la Alemania democrática por la Alemania Federal. Pero la operación tenía repercusiones muy serias sobre toda Europa. Kohl necesitaba lograr de algún modo la aquiescencia de los otros miembros y especialmente de Francia, que junto con Alemania formaba ya el núcleo duro de la Unión Europea.

La reunificación asustaba a Mitterrand por los desequilibrios que podía representar en Europa una Alemania fuerte. Así que impuso como condición la creación de la Unión Monetaria. De esta manera se privaba, según él, al país germánico de lo que se pensaba que era una de sus más sólidas columnas, el marco, y se ahuyentaban los fantasmas del pasado.

El despiste del mandatario francés fue monumental y con él el de otros muchos líderes europeos, como Felipe González, puesto que ha sido el euro tal como se aprobó en Maastricht y el modo en que se configuró la Eurozona lo que precisamente permite a Alemania mantener, sin armas ni ejércitos, la supremacía sobre toda Europa. Supremacía que aparentemente es económica, pero que deriva inevitablemente en política. Alemania es la gran beneficiada de la moneda única.

La Unión Monetaria se constituyó sin integración fiscal. Tan solo se impuso a los países miembros la obligación de mantener cierta disciplina presupuestaria, de manera que la política fiscal no fuese un obstáculo para la monetaria. Sin embargo, se desechaba integrar aquellos elementos de la política fiscal que podían implicar una dinámica redistributiva.

Esta configuración jugaba a favor de los países económicamente fuertes, y por tanto de Alemania. Situación que se ha ido haciendo más y más patente a medida que se iba consolidando la moneda única. Quizás la magnitud que puede medir mejor estos desequilibrios progresivos sea el stock de deuda pública y su evolución a lo largo del tiempo.

En el año 2000, momento de la introducción del euro, esta variable en Alemania, España, Francia y Portugal alcanzaba un porcentaje parecido del PIB: (59,1%, 57,8% 58,9% y 54,29%, respectivamente) Solo Italia (109,0%) y Grecia (104,9%) se salían de la tónica. En 2021 la situación ha cambiado por completo. En Alemania, en estos veinte años, el porcentaje ha crecido mínimamente (69,3%), mientras que en el resto de los países -España (118,4%; Francia (112,9%); Portugal (127,4%); Italia (150,8%); Grecia (193,3%)- el incremento ha sido sustancial, casi hasta doblar el porcentaje en la mayoría de los casos. La causa de esta diferencia no se encuentra (como pretenden algunos) en la mayor o menor frugalidad de las naciones, sino de la situación que estas ocupan en la economía de la Eurozona.

La preeminencia de Alemania tanto en el orden económico como político ha hecho que la estrategia aplicada en la Eurozona haya sido anárquica y aparentemente incoherente, puesto que puede adoptar las formas más contradictorias en función tan solo de las conveniencias del país germánico.

Este sesgo apareció muy pronto tras la creación del euro, ya en 2004, cuando Alemania, juntamente con Francia, incumplió las condiciones del pacto de estabilidad que este mismo país había impuesto. El comisario europeo en materia económica a la sazón, Joaquín Almunia, con la aquiescencia del resto de la Comisión, tuvo que hacer malabares para justificar por qué no se abría expediente por déficit excesivo.

Pero quizás la contradicción y la incoherencia más clara la constituye la diferente política que la Comisión y Europa en general están aplicando en la actualidad respecto a la que utilizaron en la anterior crisis. En ella se impuso una política rigurosa e intolerante, obligando a los países del Sur a toda una serie de recortes con efectos profundamente negativos para ellos y de la que, como en el caso de Grecia, aún no se han recuperado.

Esa política rígida se mantuvo bastante tiempo, incluso cuando el Banco Central Europeo estaba enfrascado en una política monetaria fuertemente expansiva, sin que por ello lograse situar la inflación en los límites del 2%. Draghi, con buen criterio, recordaba a los gobiernos de todos los países que, tal como afirmó en su tiempo Keynes, existía la trampa de liquidez. La política monetaria necesitaba de la fiscal para reactivar la economía. La llamada del presidente del BCE se dirigía a todos los gobiernos, pero principalmente a los que tenían margen presupuestario, los países del Norte, entre los que ocupaba un papel primordial Alemania.

Desde luego el ruego no fue atendido. Es más, desde Alemania se elevaron muchas voces encabezadas por el Bundesbank que criticaban las actuaciones del banco emisor, en su opinión muy expansiva. Se ha alegado siempre como disculpa el miedo del país germánico a repetir las desastrosas experiencias sufridas en el pasado con el incremento galopante de precios.

Pero lo cierto es que el miedo era totalmente infundado porque durante bastantes años no hubo ningún peligro de inflación. Más bien al contrario, la tasa estaba muy por debajo de ese 2% en la que se ha convenido que deben moverse los precios para que la economía funcione adecuadamente. La verdadera razón de mantener una política tan rígidamente restrictiva y los recortes en el gasto público es que le convenía a Alemania para garantizar así el cobro de las deudas de las que eran titulares sus bancos.

La ortodoxia y la rigidez presupuestaria de aquellos años contrastan con la situación actual. Nada más declararse la epidemia se dejaron en suspenso las reglas fiscales, pero incluso con anterioridad y de forma unilateral Alemania había decidido ya salir en auxilio de sus empresas con dificultades; violaba así uno de los sacrosantos preceptos de la UE, la prohibición de las ayudas de Estado, que se piensa que constituyen un peligro para la competencia y el mercado único.

En aquellos momentos la cuestión no era especialmente peligrosa, dado que la tasa de inflación se mantenía en cotas muy bajas e incluso cuando comenzó a elevarse el BCE creyó que la subida de precios era pasajera, ocasionada por las dificultades en los suministros, generadas en la pandemia, así que continuó manteniendo la misma política y comprando títulos en el mercado.

Durante las etapas duras del Covid quizás podía estar justificado que se relajasen las reglas presupuestarias, aunque da la impresión de que muchos países, incluyendo la misma Alemania, adoptaron la ley del péndulo pasando de un extremo a otro, con lo que en la mayoría de los casos se ha incrementado de manera alarmante el endeudamiento público. Todo el mundo se ha sentido libre para gastar o bajar impuestos como si el dinero público no tuviese fin y como si no existiese el coste de oportunidad.

La situación ha adquirido mayor gravedad después de la invasión de Ucrania por Rusia. La inflación se ha disparado hasta cotas desconocidas desde muchos años atrás. El BCE se ha visto obligado a cambiar de política elevando los tipos de interés y se supone que invirtiendo su actuación en los mercados, vendiendo títulos en lugar de comprarlos. No obstante, la UE ha prolongado la suspensión de las reglas fiscales, con lo que se da a los gobiernos nacionales barra libre en materia presupuestaria. Es decir, la política fiscal se orienta en sentido contraria a la monetaria.

En esta línea el primer país en pronunciarse ha sido Alemania anunciando que va a emplear 200.000 millones de euros (5% del PIB) en auxiliar a sus empresas y ciudadanos. Esta noticia ha levantado voces críticas en varios países miembros e incluso, aunque con sordina, en la Comisión. Consideran que puede romper el mercado único y falsear la competencia entre países, ya que muchos de ellos no pueden aplicar la misma política, puesto que no gozan de una situación fiscal tan desahogada.

En esta ocasión es Alemania la que se encuentra en peor situación pues es a su economía y a sus empresas a las que puede afectar en mayor medida la crisis energética. Una vez más serán los intereses alemanes los que terminarán imponiéndose. En el fondo no es que la política de la UE se haya hecho errática y contradictoria, ni siquiera que haya cambiado. Lo único que se ha modificado es la situación de Alemania y sus conveniencias.

Pero ello nos conduce a un problema mayor, a un enfrentamiento entre la política fiscal y la monetaria, que caminan en direcciones contrarias. Tiran de la cuerda en sentidos opuestos, y es curioso que ahora a Alemania no le importe. Mientras la política monetaria se afana por reducir la demanda a efectos de controlar la inflación, con riesgo no obstante de dañar el crecimiento, la prodigalidad de los ejecutivos de los países miembros incrementa la demanda con la finalidad de reactivar la economía, pero colaboran probablemente a la subida de los precios o al menos anulan la actuación del BCE y obligan a este a aumentar su rigor monetario.

Lo que una intenta arreglar la otra lo desbarata, y que nadie piense que una política monetaria restrictiva es menos dolorosa para los ciudadanos que la disciplina fiscal y presupuestaria. Solo que está más disfrazada y los gobiernos no se sienten implicados en ella. La donación del bono cultural, la gratuidad en el transporte público o la reducción alegre de los impuestos, puede conducir a una mayor subida de los tipos de interés con efecto inmediato en las hipotecas y en las empresas, e incluso, lo que puede ser más peligroso para países con un fuerte endeudamiento público, como Italia o España, la venta masiva por el BCE de títulos en los mercados, y la reacción de estos especulando sobre la deuda de estos Estados.

Bien es verdad que estas actuaciones de política monetaria tienen poco reflejo en las elecciones, mientras que la disciplina fiscal sí.

republica.com 3-11-2022

Es de sobra conocido ese pasaje de la Biblia (Génesis 11; 1-9) que narra la construcción de la torre de Babel y cómo Yahvé, ofendido por la osadía de los que querían llegar hasta el cielo, se dijo a sí mismo: Forman un solo pueblo y hablan un solo idioma, podrán lograr todo lo que se propongan, mejor será que confundamos su lengua, y hagamos que tengan que explicarse en distintos idiomas, de manera que no se entiendan entre sí. El relato bíblico no parece que considere la multitud de lenguas como una riqueza cultural, sino más bien como una maldición que coloca una barrera entre los hombres para que no se entiendan.

La Unión Europea cuenta con veinticuatro idiomas: alemán, búlgaro, checo, danés, eslovaco, esloveno, español, estonio, finlandés, francés, griego, húngaro, inglés, irlandés, italiano, letón, lituano, maltés, neerlandés, polaco, portugués, rumano, croata y sueco. Un poco difícil la comunicación… y aún hay quien quiere que se incorporen nuevas lenguas. Se entiende perfectamente que Jean-Claude Juncker, siendo presidente de la Comisión Europea, al ser preguntado por la independencia de Cataluña contestase medio en broma medio en serio: Si Cataluña se independiza, otros muchos pretenderán hacer lo mismo. No quiero una Europa formada por noventa miembros. Manejar a veintisiete países ya es difícil, con  noventa sería imposible.

Entre los múltiples factores que cuestionan la viabilidad a largo plazo de la Unión Europea, ocupa lugar preferente la multiplicidad y heterogeneidad de los países que la conforman. En un principio, cuando se llamaba Comunidad Económica Europea, gozó de cierta estabilidad al estar integrada por seis países de características similares: Alemania, Francia, Italia y los tres del Benelux. Incluso fueron capaces de mantener durante varios años, de 1979 a principios de los noventa, un sistema de cambios fijos, aunque ajustables, y eso a pesar de que el experimento anterior, la serpiente monetaria, había fallado.

La situación comienza a cambiar en cuanto entran otros socios con propiedades económicas algo distintas: Grecia, Portugal, España, cuya incorporación coincide, además, con la adopción de la libre circulación de capitales, es decir, con la privación a los Estados de los mecanismos de control de cambios. No obstante, la clase política, empujada tal vez por los múltiples lobbies que la circundan, estaba decidida a crear la Unión Monetaria, aún a sabiendas de que el fracaso del Sistema Monetario Europeo a principios de los noventa había indicado claramente que los países miembros eran lo suficientemente dispares para hacer dudar de la viabilidad de la moneda única, al menos si no se avanzaba rápidamente hacia una integración fiscal y presupuestaria.

Pero fue en 2004 cuando la Unión Europea se enfrenta a una disyuntiva crucial: crecer en intensidad consumando la Unión, o en extensión añadiendo nuevos miembros. Sabemos que se inclinó por la segunda opción, la ampliación con diez nuevos Estados, lo que se completó en los años posteriores con otras tres incorporaciones hasta alcanzar los veintisiete actuales, y parece que el proceso no ha terminado aún. La crisis de 2008 puso a prueba la solidez de la unión, viéndose claramente la escisión entre países deudores y acreedores, situación que se corrigió provisionalmente gracias a la actuación del BCE y los durísimos ajustes a los que se sometió a los primeros.

Las diferencias, corregidas y aumentadas por la ampliación, continúan estando ahí. Cualquier variable que se tome a la hora de comparar los veintisiete países arroja diferencias inquietantes. La renta per cápita de algunos países es dos, tres o cuatro veces superior a la de otros, y algo similar ocurre con los salarios. Recientemente estas diferencias se han plasmado en las tasas de inflación. Se ha insistido con frecuencia en la cuantía desmesurada, y últimamente desconocida, que ha alcanzado el incremento de precios en Europa, pero a mi entender no se ha puesto el suficiente énfasis en las enormes diferencias que se producen en esta variable entre los países de la Unión Europea y, lo que es aún más grave, de la Eurozona.

Fue esta disparidad en el incremento de precios entre, por ejemplo, Alemania y España, Portugal y Grecia, la que estuvo detrás de los problemas que azotaron al euro en 2008 y años posteriores. Las diferencias en las tasas de inflación, consolidadas y progresivamente incrementadas desde 2000, fecha de constitución de la Eurozona, hasta 2008, no podían por menos que hacer perder la competitividad a los países con mayor incremento de precios, lo que se tradujo en unos déficits desproporcionados en la balanza por cuenta corriente y el consiguiente endeudamiento exterior.

En el mes de agosto la tasa de inflación de la Eurozona ha sido de 9,1%, la de la Unión Europea 10,1 %, pero esto son tan solo medias. Hay países como Francia cuya tasa ha sido del 6,6% y otros como Lituania, Estonia o Letonia que están por encima del 20%. En general, todos los países del este de Europa alcanzan los dos dígitos. Esta diferencia les ocasiona una sustancial pérdida de competitividad. En especial para aquellos que pertenecen a la Eurozona, ya que, al no tener moneda propia, la flotación del tipo de cambio no podrá compensar, aunque sea parcialmente, el mayor incremento de precios.

Conviene resaltar que, si estas disparidades se mantuviesen a lo largo del año, el diferencial existente entre Francia o Alemania por ejemplo con Letonia y Estonia sería mayor en un solo ejercicio que el que, por ejemplo, se consolidó a lo largo de ocho años entre el país germánico y Grecia, Portugal o España, y que tantos problemas acarrearon a estos países. ¿Cómo van a recuperar Letonia, Lituania o Estonia la competitividad perdida (más de catorce puntos) frente a Francia? ¿Qué política monetaria va a ejecutar el BCE? ¿Dónde va a mirar la autoridad monetaria a Francia o a Estonia? Es difícil que la Eurozona pueda funcionar bien cuando se dan estas diferencias tan grandes.

La prueba más palpable se encuentra en esta Comisión actual, que se está demostrando totalmente inoperante. El hecho de que se haya establecido que esté integrada por un comisario de cada país, con independencia del tamaño y las características de este, la convierte en un mosaico inútil y sin fuerza frente a los mandatarios de los países, especialmente los de los importantes.

La tasa de inflación de España es inferior a la de los países del Este. Algún periodista de la órbita del diario El País, con la obvia intención de defender al Gobierno, se fijaba en ello para afirmar que la situación de España era aceptable. Lo cierto es que la separan 4 puntos de Francia y alrededor de 1,5 puntos de Italia y Alemania, que son los países con los que principalmente tiene que competir.

Una vez más, la economía española se adentra por una senda peligrosa que ya recorrimos al principio de los noventa con el Sistema Monetario Europeo. La cuestión es que entonces no existía el euro y pudimos devaluar cuatro veces, con lo que se alcanzaron de nuevo los niveles de competitividad perdida. Pero es cierto que entre que devaluamos o no la economía se resintió significativamente. Más gravedad tuvo el diferencial de inflación que se produjo en la segunda legislatura de Aznar y la primera de Zapatero, que se tradujo en un enorme déficit de la balanza de pagos y en un incremento del endeudamiento exterior difícil de mantener. Nos encontrábamos ya en la Unión Monetaria, y era imposible recuperar de nuevo las cotas de competitividad vía tipo de cambio, de modo que hubo que someterse a una devaluación interior con enormes sacrificios de la sociedad española, principalmente de las clases bajas.

En la actual coyuntura, deberíamos preguntarnos cuál es la razón de que la inflación en España sea superior a la de Francia, Italia o Alemania. La política monetaria ha sido la misma, instrumentada por el BCE, y todo indica que la guerra nos debería afectar menos a nosotros que a los países citados. La respuesta no puede ser más que una: el tratamiento que dimos a la epidemia y principalmente la política fiscal que estamos aplicando, permitiendo que la demanda crezca más que la oferta, en mayor medida que las principales economías de la Eurozona. Estamos echando leña al fuego.

republica.com 6-10-2022

Los bancos centrales parecen haberse convencido ya de que la inflación que sufre la mayoría de los países en la actualidad no es algo temporal, sino que, con toda probabilidad, si no se procede con contundencia, habrá venido para quedarse. El BCE, aunque quizás un poco tarde, no va a actuar de forma distinta a los demás y ha anunciado que interrumpe la compra de títulos y se dispone a subir el tipo de interés en 0,25% el 23 de julio y seguramente en 0,50% en el mes de septiembre.

El primer problema al que se enfrenta el BCE (en eso no es distinto de los otros bancos centrales) es saber si las medidas que pretende adoptar van a ser eficaces a la hora de controlar la inflación. Existe el precedente de la etapa anterior, cuando el objetivo consistía en que el incremento de precios alcanzase el 2% anual. A pesar de emplear todos los medios a su alcance, incluso los procedimientos tenidos hasta entonces por no ortodoxos, no logró que la inflación despegase del entorno del cero por ciento.

La expansión cuantitativa acometida por el BCE en los últimos años ha tenido múltiples resultados positivos, entre otros el de superar la primera crisis grave del euro, pero no consiguió situar los precios en el porcentaje del 2% fijado por el propio banco emisor. Es lógico que nos preguntemos si va a tener éxito en la trayectoria inversa, y si no existe el peligro de que la política restrictiva impacte más sobre el crecimiento real del PIB que sobre los precios, de manera que, lejos de reducir la inflación, contraiga la actividad.

En estos momentos, a pesar de que algunos se han aprendido la palabra y no dejan de usarla, estamos lejos de la estanflación. El crecimiento real es un hecho. Lo cual es lógico, porque por ejemplo España no ha recuperado el PIB anterior a la pandemia. Pero que en la actualidad no nos encontremos en estanflación, no quiere decir que tal situación no nos amenace para el futuro, si la política restrictiva del BCE termina por ahogar la economía.

El segundo aspecto importante es el hecho de que el BCE es diferente. No es el banco central de un país concreto, sino de 19 naciones a la vez con economías muy dispares entre sí, con lo que su política puede tener efectos muy diversos en cada una de ellas. Ese es el problema eterno de la Unión Monetaria, la ausencia de una verdadera integración; es esta condición la que crea todos los conflictos y el origen de que el euro entre en crisis cada cierto tiempo. En 2011, los mercados pusieron en jaque a la Eurozona, fraccionándola y colocando contra las cuerdas a los países del Sur; expulsaron del mercado a Grecia y a Portugal, y elevaron a niveles insostenibles la prima de riesgo de Italia y de España. Solo la actuación decidida y heterodoxa del BCE, bordeando –si no violentando- los tratados logró enderezar la situación.

Ahora nos vamos a encontrar en una circunstancia similar. La inflación va a obligar al BCE a invertir la política, de manera que se interrumpa la compra de activos y no efectúe la reinversión según se vayan produciendo las amortizaciones. La cuestión radica en saber cómo se van a comportar los mercados con respecto a la deuda soberana de cada uno de los países. El fantasma de la prima de riesgo vuelve a hacer su aparición. Ha bastado con que el BCE anunciase el giro de su política para que las primas de riesgo de Italia, España, Portugal y Grecia comenzasen a subir.

En una verdadera unión económica las primas de riesgo no deberían existir. Se supone que el riesgo de invertir en deuda pública de cada uno de los países tendría que ser el mismo ya que, al estar nominadas todas ellas en idéntica moneda, está ausente el riesgo de cambio y porque, además, no hay razón para que haya peligro de insolvencia de ninguno de los miembros, a no ser que la Eurozona se fraccionase. En el fondo, lo que mide la prima de riesgo es el grado de credibilidad de la moneda única, la probabilidad de que la Unión Monetaria se rompa. Cuanto mayor sea la divergencia entre los países, mayor será la prima de riesgo de algunos de ellos.

Lo cierto es que la Eurozona es un conjunto de países enormemente heterogéneo y sin los mecanismos de integración adecuados. Hay exposición, por tanto, de que se retorne a la situación anterior a la compra masiva de deuda pública por el BCE, y en consecuencia a que el mercado reaccione de manera desigual frente a los bonos soberanos de los diferentes Estados. Existe además el agravante de que en los momentos actuales el stock de deuda pública en los países del Sur es muy superior al de entonces.

La etapa de relativa tranquilidad conseguida a base del dopaje de la deuda por el BCE no debe ocultar que la divergencia entre países es cada vez mayor y la división entre sus ciudadanos, más acentuada. Contrastan los stocks de deuda pública de Grecia (193% del PIB), de Italia (150%), Portugal (127%), España (118%) e incluso Francia (113%) con los de Alemania (69%), Holanda (52%), Dinamarca (44%) y Austria (70%). La causa principal de esas diferencias no está en el mal comportamiento fiscal de los países del Sur, sino en la misma configuración de la Unión y de los contenidos de los tratados, que permiten que los países del Norte puedan vetar las medidas necesarias para que las diferencias desparezcan.

A pesar de que la presidenta del BCE mantuvo en la rueda de prensa que el BCE tiene mecanismos suficientes para impedir que se fragmente el mercado de deuda soberana, no especificó ni concretó nada acerca de qué medios pensaba emplear, lo que alarmó a las bolsas produciendo cuantiosas pérdidas. No es la primera vez que la circunspección de la señora Lagarde, lejos de calmar a los mercados los enerva. Nada más ser nombrada presidenta del BCE, en su primera rueda de prensa en marzo de 2020, ante el acoso de los periodistas, solo se le ocurrió exclamar que “no estaba allí para cerrar diferenciales” Se refería a diferenciales en los tipos de interés de la deuda pública.  Todas las bolsas europeas cayeron en picado. La frase era demoledora, casi letal. Era una invitación a los mercados a que jugasen al tiro al blanco contra aquellos países miembros que considerasen menos solventes.

Algo parecido ha ocurrido ahora en la rueda de prensa en la que anunció el cambio de política. Los mercados querían saber los instrumentos en concreto que se iban a emplear para evitar los diferenciales de tipo de interés y no les bastaron las promesas abstractas, con lo que las primas de riesgo de los países del Sur se dispararon y los mercados de valores acabaron acumulando bastantes días de perdidas. Al Consejo del BCE no le quedó más remedio que reunirse de urgencia y emitir un comunicado que pretendía ser más explícito.

Sin lugar a dudas, una forma de evitar la fragmentación sería que el BCE comprase en el mercado deuda de los países que se encontrasen presionados, con primas de riesgo elevadas, al tiempo que vendiese por el mismo importe bonos de los países que no sufrieran dificultades. El problema surge desde el momento en que el instituto emisor quiere (o le obligan a) mantener el criterio del capital, es decir, cumplir una proporción entre cómo distribuye por naciones su cartera de deuda soberana y la participación de cada una de ellas en el capital del banco.

Solo hay una excepción, el PEPP (por sus siglas en inglés), instrumento de emergencias de compra de activos frente a la pandemia y que admite cierta flexibilidad en la aplicación de la regla de capital, en otras palabras, que la determinación de la nacionalidad de los títulos que se compran o se venden no esté sometida a demasiadas condiciones. El comunicado del SME señala a esta herramienta como el medio más inmediato al que recurrir para impedir, a través de las reinversiones, la fragmentación del mercado de deuda.

Sin embargo, hay dudas de que los 1,7 billones de euros que conforman el PEPP sean suficientes para poner orden en los mercados y, dado que el programa convencional resulta inválido para este objetivo al estar sometido al criterio de capital y además se encuentran excluidos de él los bonos de Grecia, el SME está construyendo una herramienta ad hoc para evitar la fragmentación del mercado de deuda pública. Es previsible que en el diseño aparezca la obligación de esterilizar cualquier liquidez creada, y que los halcones impongan que los países beneficiarios se sometan a determinadas condiciones, tal como se hizo en la crisis anterior.

De nuevo las autoridades comunitarias, al igual que los gobiernos, llevan camino de cometer el mismo error que en la pasada recesión. La política de recortes y ajustes solo comenzó a partir de la mitad de 2010, mientras que en 2007, 2008 y 2009 se adoptó una política fiscal básicamente permisiva, con proyectos de lo más  descabellado como el del Plan E. En los momentos actuales se puede repetir la historia. Durante los años 2020 y 2021, escudándose en la pandemia y dopados por el BCE, los Estados, con el beneplácito de Bruselas, han incrementado el endeudamiento hasta niveles difícilmente asumibles. Me temo que ahora los países del Norte y la Unión Europea nos fuercen a la misma ducha escocesa.

republica 23-6-2022